深度价值投资 上市公司分析精要

深度价值投资：上市公司分析精要

汤光华　著

人民邮电出版社

北京

图书在版编目（CIP）数据

深度价值投资：上市公司分析精要/汤光华著.--北京：人民邮电出版社，2020.1

ISBN　978-7-115-52454-6

Ⅰ.①深…　Ⅱ.①汤…　Ⅲ.①上市公司—投资分析—中国　Ⅳ.①F279.246

中国版本图书馆CIP数据核字（2019）第256551号

定价：55.00元

读者服务热线：(010)81055656　印装质量热线：(010)81055316

反盗版热线：(010)81055315

广告经营许可证：京东工商广登字20170147号

内容提要

随着金融改革的不断深入和市场监管的日益完善，我国资本市场中的长线投资者日益增多，价值投资的理念正在被越来越多的人所接受。而在实践过程中，要想实现价值投资，个人投资者就需要深入分析企业的经营现状，读懂企业的会计报表，找到真正的优质企业，实现长期稳定的投资回报。

本书基于价值投资的核心理念，从产业分析、战略分析、会计报告分析、财务指标分析、估值分析等方面，系统介绍了寻找具有潜在投资价值的上市公司的方法和技巧，并列举分析了众多国内投资者和上市公司的实践案例，以帮助读者为自己的长期投资筑起宽阔的护城河。

本书适合秉持价值投资理念、具有一定金融知识的个人投资者，以及券商、基金公司等机构投资者中的新入职员工阅读。

前言

谁说学理不实用

南宋著名诗人陆游在《冬夜读书示子聿》一诗中说道：“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。”这句诗的含义是，从书本得来的知识终归是浅薄的，人们未必能够理解知识的真谛，要真正理解书本中的深刻道理，必须亲自实践。有人据此加以扩展，认为要成事就得实践，不要信什么书本。

这样的扩展有一定正面意义，因为有些书本中的内容假大空，让众多辨别不了真伪的读者非但领悟不到真知，反而中毒不浅。想要成事，肯定不能只停留于书本，还需付诸实践。以投资为例，想要获得收益，就不能停留于学习投资学的相关理论知识，还要真刀真枪地去实践。

但这样的扩展也有不当之处。经过实践检验后的真知也可以记录于书本之中；有些股民在股市中摸爬滚打多年，实践经验丰富，但成绩却不尽如人意。这表明，该诗句有特定的含义，不宜胡乱扩展、任意套用。

社会经济领域中的知识，多为相对真理、条件真理。例如，本书介绍的会计造假现象、坏的企业战略、低等级的企业领导者的特征，就是一些相对真理。投资者如果不了解这些，或长期违背这些原则，只想凭借一套所谓“炒股秘籍”玩转市场，那么几年下来，很可能已被一连串的“雷”炸得魂不附体了。

别小看相对真理，它们可是处理社会经济问题的有用武器。社会经济现象不同于自然现象，短期变化可能无章法，但长期变化则有规律可循。不遵循市场规律，玩小概率游戏，在特殊时期内可能还会偶尔奏效，从长期来看必定效果不佳。进行股票投资时，有时一个错误的决策可能为你带来不错的短期收益，有时一个正确的决策在短期内可能给你带来的却是亏损。若不从决策过程及胜负概率的角度思考，就难以判断某次决策的对与错。决策过程不当，长期获胜的概率就会很低，在这种情况下，短期的成功反而会让人误入歧途。

指导人们正确处理社会经济问题的那些相对真理是从哪里来的？笔者认为，最可靠的途径就是过去几十年人类在社会科学领域积累起来的一大批学术研究成果。虽不是全部，但其中一些研究成果经过了长期的实践检验，具有普遍适用性。它们极大地提升了我们对相关问题的认知，对实践有着很好的指导意义。这样的学术成果就是笔者欣赏的学理。汇聚这类学理的书你能说它们“浅”吗？

单就股票投资领域来说，我们看到的国外经典著作，如马尔基尔的《漫步华尔街》、埃利斯的《赢得输家的游戏》等，均基于大量的学术研究，对各种投资策略进行充分论证，得出了令人信服的观点。

但凡世界上持续成功的股票投资家，不论是国外的还是国内的，基本上都是好学理的践行者：人声鼎沸的时候，只出不进；无人问津的时候，大胆买入。因为金融学相关研究已证明，流动性与预期收益成反比。社会上一些不依学理行事的人，还总爱信誓旦旦地宣称自己那套小概率玩法管用，这种现象已得到心理学的证实：有些人越不懂，越自信；人在一知半解的时候往往是最自信的，这个时候我们根本不知道自己不知道，还以为自己已经很懂了。

价值投资者低价买入优质企业的股票，不受市场情绪的影响，伴随企业一路成长。这类实践者获得的长期成功，有着强力的学理支持。投机者长期输多赢少，也是学理早就论证过了的。在股票投资领域，有多少人比巴菲特更成功？还有什么投资部落如格雷厄姆-多德部落那样群星闪耀？

价值投资者的长期成功是遵循好学理的结果。好学理深刻地揭示了现象背后的隐含规律。在这个繁花似锦的世界，在波涛汹涌的股海，不掌握点学理，头脑中没几件像样的思维武器，就凭一腔热血、几句口号，空想成功，怕是有志难成。

可以肯定的是，书本与实践已不再是简单的对立关系，不再非此即彼，两者的关系变得复杂多样，并且，情境化特征明显。附加条件，设定情境，不求绝对，但求相对，按大概率成功的学理行事，是成为人生赢家的不二法宝。用好学理指导实践，不能说时时灵验，但时间越长，效果越明显。这是学理的力量，这是科学的力量，也是好书的标准。

好书本传播好学理，好学理培养好思维，

好思维助力好决策，好决策成就好人生。

笔者得益于众多好书相伴，才得以现在夜夜安枕。作为报答，笔者也想写出一本让人们受益的好书。如果读者真的能从中受益，笔者就满足了。

本书的写作得到了国家自然科学基金项目《基于大数据的投资者关注影响企业并购的作用机理与经济后果研究（7197020736）》，以及中山大学2019年度“三大”建设文科重要成果培育专题《基于大数据的企业价值创造理论与并购决策研究》的支持。

让学理在实践中发光！

第1章　向左向右

树林里分出两条路，

我选择了较少人走的那一条，

从此改变了我的一生。

——美国诗人罗伯特·弗罗斯特，《未选择的路》

真理可能会迟到，但不会缺席。

——佚名

大路朝天

我国股票市场创设28年来，投资者前赴后继地进入这个市场，到如今，以直接方式参与股票投资的个人超过1亿人。他们参与的时间有长有短，多数受2007年和2015年两次大牛市的感召而进场。他们投入的资金量有多有少，中国证券登记结算中心的数据显示，75%的股民所持有的股票市值在50万元以内。在政府、上市公司、各类投资机构以及这些个人投资者的共同努力下，我国上市公司的数量已超过3600家，股票市场的流通总市值已由当初的十几亿元上升到了50万亿元（截至2019年6月初）。

从增加直接融资规模、培养创新创业精神、改善公司治理结构、促进产业升级转型、推进经济高质量发展等宏观角度来看，我国股票市场的成绩不可谓不优异。但如果从个人投资者的投资收益角度来看，是否也成绩斐然呢？

民间有一种说法，叫“七赔二平一赚”，意思是说，七成股民亏损，二成股民不输不赢，只有一成股民是盈利的。这种说法正确与否无法考证，因为观察时期不同，结论大不一样。如果将终点放在2019年1月初，上证指数为2500点，那么该说法肯定成立。过了三个月，到了2019年4月上旬，上证指数涨到了3200点以上，该说法就要稍打折扣了。再过两个月，到了2019年6月初，上证指数又降到了2900点以下，该说法又多了几分可信度。

不管将来如何，至少到现在，这一说法与市场的实际情况还是比较接近的。来自媒体或投资机构的调查数据也证明了多数投资人是亏损的。例如，2016年，同花顺公司披露的投资账本显示，盈利的股民占股民总数的26.8%，人均赚44935元，收益率为28.9%；亏损股民的比例为73.2%，人均亏损50345元，收益率为-21.5%。东方财富网2017年的调查显示，当年收益为正的投资者仅占29%，亏损超20%的个人投资者的比例为55.4%，亏损在20%以内的个人投资者的比例为15.6%。

造成个人投资者大多亏损的原因错综复杂，大到国际政治经济形势、产业经济发展阶段、社会文化传统、媒体传播方式，小到人的生物本能、个人心智水平、社交圈文化、认知决策体系等。这些因素最终通过人的行为产生了或好或坏的结果。

人与人的差异很大。有些人对某些因素无动于衷，只关注某一类因素，比如对市场热点充耳不闻，对概念炒作熟视无睹，对牛人荐股置之不理，将心思全部放在公司业绩上。这类人只想用闲钱长期投资优质公司，愿意承担股价短期的正常波动，并能在市场太热时果敢退出。有些人则不同，他们想尽快致富，想抓住几年一遇的暴利机会，对相关因素或信息给予特别的关注，并迅速做出反应。

为了避免泛泛而谈，笔者根据公开信息讨论几个投资个案。为了尽可能地体现真实性，本书采用的案例资料均来自公开信息，有据可查。介绍这几个投资者个案，目的不是评判当事人的得失，而是想就事论事，就事论理，探讨个人投资者中几类典型的行为逻辑，从理论上深究产生此类行为的前因后果。

投资者案例之一：卖房炒股的老股民

此人引起笔者的关注是因为前后两则新闻。第一次是在2013年，网络上有篇报道称此人融资炒股，先赚了400万元，之后又亏了200万元——因投资了几只热点股而坐了一趟“过山车”。

经过了2015年的大牛市，2017年，网络上又出现了一篇关于此人的报道，讲的是这位在股市中沉浮了20多年的老股民，分别在2001年、2004年及2012年三次卖房炒股，前两次将卖房所得投入股市后换来的都是惨败。第三次卖房，加上杠杆放大，此人账面一度盈利30倍，财富暴涨到1500万元。2015年6月初，在牛市顶点附近，这位投资者差一点就将价值上千万元的股票兑现，只因脑中一时浮现出周围众多好几千万元身家的富豪朋友，于是想等账上财富达到2000万元后再出手。

不曾想，股市又跟他开了一次玩笑。接下来就是大盘下跌，就是爆仓，就是打回原处，就是纸上财富灰飞烟灭。2015年的股市动荡又让他空欢喜一场。

同样的主角，类似的喜悲剧，只是换了时间。

这位投资者的股票投资经历有一定的戏剧性和代表性。两次大起大落，纸上财富转眼即逝，似乎有一只无形的命运之手在有意地捉弄他：给他惊讶，让他狂喜，又迅速剥夺，回归当初，留下梦幻般的惆怅，还有就是对命运之神的无奈感叹。

在大起大落的股市中，有过这种经历的投资者不在少数。如果在2015年开展场外配资，放上5倍、10倍的杠杆，又未及时止步，那么你的这种感受会更加强烈。

面对此情此景，只是责怪市场环境，而不去思考人性的弱点，不去检讨自我的盲点，虽可以麻痹自己，起到临时疗伤的作用，但从长期来看，于事无补。

由结果反推，大盘股指或个股股价之所以会暴跌，皆因前期不合理的暴涨。2015年，宏观经济及大多数公司的盈利情况并没有明显的改变，股价却在相关信息及资金的推动下短期爆发，一大批中小创个股股价更是飙涨。这背后的原因，可以从人性、行为金融学及社会学理论等方面予以解释。自古人性中就存在一种快速实现目标的倾向，致富不嫌早。巴菲特也说过，世上大多数人都不想慢慢变富，尽管价值投资是被反复检验过的成功的投资理念，但人性的弱点还是会让多数人不信奉这一理念。行为金融学告诉我们，当人们对股市一致看涨时，股价受强大的买入资金推动，会迅速上涨，预期目标就会自我实现，并得到强化，更加助涨。社会学也揭示出群体行为有着巨大的影响力，会将观望者裹挟进去。

疯狂上涨的结果必然是后续的狂跌。这是被经济学理论及长期金融实践反复证明了的规律。虽然后续将会暴跌，但理论与经验都无法提前告知何时开始，将会跌到何种程度。在牛市来临时，置身其外的人一般都不想袖手旁观，而是想参与其中。置身其中的人纠结的是，如何抓住多年一遇的良机，尽快实现财务自由，彻底改变自己的命运。起初，这两类人想的是自己将在这场声势浩大的运动中扮演成功者的角色。

对于产生这两种想法的原因，心理学早已揭示得很清楚了：随着账面财富的不断上升，大脑中主管快乐区域的神经系统会被激活，会释放出能给人带来欣喜感的多巴胺；同时还会强化自我信心，导致产生即使股市暴跌，自己也不会成为悲剧中的一员的侥幸心理。

人性的弱点、自我的盲点，必然会在情景适宜的情况下激发人们与生俱来的投机天性，必然会掀起一场狂欢式的投机浪潮。

投机的美妙就在于，确实有撞大运的可能。行走在投机的路上，既不会永远幸运，也不会永不幸运，而是偶尔幸运。表现在股票上，投机就是偶尔会买到几只牛股。对于发生这种情况的理由，金融学也已经清楚地告诉了我们：在短期，如几天、几周、几个月，甚至一两年，股票指数、某行业或个股的股价走势完全可以与其基本面没有关系，撞上市场的风口，几天或几周股价就可以翻倍。抓住这种机会，会让人获得无比的快感，会让人得意忘形，并产生更高的期许；未抓住这种机会的遗憾，会让人懊恼，也会激发其再次尝试的冲动。即将抓住机会的憧憬，会让人产生无限的遐想，欲罢不能。

投机的无奈就在于，时间越长，好运与坏运越会交替出现，相互抵消，最终归于无效，其结果还是要由实力说话。由好运带来的财富增加，最终多数还是会被坏运所抵消。

股市的一条永恒规律是，时间越长，长到三五年，甚至十年以上，大盘指数也好，行业或个股股价也罢，其走势越与其基本面相对应。那些没有基本面支撑，只是靠资金爆炒的股票，在后续暴跌中也会悉数归还前期所得盈利。另外，也会有人在高位成功逃顶，但这只属于小概率事件。这次成功逃顶，下次却难免成为接盘者，于是，便会感叹，时也，运也。

综观大千世界，无论是学界还是商界，能成为小概率人群中一员的只有三类人。

一类是能力超群者。例如，在股票投资界，公认的能力超群者之一就是巴菲特，他之所以能在长达70多年的投资实践中取得常人无法企及的成绩，靠的是他卓越的能力。其卓越的能力体现在他能识别优质公司，并在最佳时机买入这类公司的股票，不为市场涨跌所动，在股价合理时期耐心持有股票。

在投资界取得长期成功的人，除了巴菲特这类价值投资者之外，还有一类人属于成长投资者、趋势投资者。这类人一般会重视行业及公司的基本面，重视估值，同时还特别强调公司的未来成长性及股价走势，这类人顺势而为、随机应变的能力较强。在大势及个股走势变坏后，这类人会立刻止赢止损，抽身离场，很好地利用市场犯错的机会兑现利润。在下跌途中不抄底，在市场价值回归过程中静观其变，这需要一种高超的能力，而一般人不具备这种能力，故大多数带有投机成分的趋势投资者的结局只能是竹篮打水一场空。从二十世纪二三十年代美国股票大投机者杰西·利弗莫尔以来，此类故事就不停地上演。在过去20多年的中国股市中，不少过客为这类故事平添了许多例证。

另一类是运气极佳者。还是以股票投资为例，不依赖优质公司、不考虑股票估值、不靠内幕交易或操纵股票，仅凭技术分析、主题投资，外加趋势投资，靠这类投机做法跑赢市场，取得不俗的成绩，在短期内尚有可能，但时间延长点，如长达五年或十年，跑赢市场的概率就会越来越低。如果赶上两三次大牛市，有人碰巧大额或高杠杆持有几只十倍涨幅的个股，并做到了及时减持，那么便会成就一时的财富神话。

投机看似如此“美妙”又如此地让人无奈，让无数的人沉迷其中，同时也令大多数人最终难逃悲凉的命运。很多金融市场的参与者用后视镜来观察市场，看到过去呈现出来的价格走势，幻想自己可以不分析基本面，不考虑估值，仅靠消息、走势图就能实现高抛低吸，赚取差价。这看似可能，现实中也一定有人做到过。市场上每天都有人在吹嘘踩准市场节奏的美妙，好像波段操作轻而易举。但真的做起来，你会立刻感觉不是那么一回事。理论上完全可以证明，没有基本面的支撑，没有估值的优势，只靠纯粹的投机获得长期成功，希望渺茫。

投机者有一个特点，那就是不甘寂寞，哪里有热点，就往哪里钻。市场热点往往来得快，去得也快，并且热点不断转换，时东时西，这是市场短期的本质。高抛低吸几乎是一种不切实际的主观臆想，其成功的概率非常低。

历史不断地证明，如果某类资产业绩平平，估值又高，那么这类资产的价格就是一个不可能持续的泡沫，必定会破灭。2007年大牛市时，人们还期盼着借助2008年8月的北京奥运会助股市再上一层楼；2015年大牛市时，多少大咖喊出10000点不是梦的口号。可最终呢？还是打回原处，很多个股甚至屡创新低。只是，天性总会让人们忘记历史、忘记理论教诲，乐于按拇指法则行事，对投机乐此不疲，时机适当，仍会趋之若鹜。

理论及大量的现实个案都揭示出投机行为的长期结局：战胜不了市场，多数还亏损。在过去的20多年中，这类悲剧不断在股票、期货、权证等市场中上演。不少人在没有充分准备的前提下，凭借一腔热血，激情满怀地冲进来，投入这场错综复杂、变幻莫测的游戏，本以为自己可以赢得金钱，最终却越玩越亏；本想赢得财务与精神上的自由，却发现财务越来越困难，精神越来越苦闷。

人类的投机倾向与生俱来。虽然人的生物基因都一样，但后天的经历与学习会改变人的认知，进而影响人的行为。社会学领域的研究成果告诉我们，经历过几次痛苦的投机失败教训，一个人的行为就会变得稳健些。心理学相关学者认为，在某个领域，如在文学创作方面取得一定的成功，人的自信心就会增强，其感性的直觉思维能力就会见长，从而好走极端，以奇取胜。但是在股票市场，需要的是大概率思维和理性思维。西南财经大学中国家庭金融研究中心做过一次研究，他们发现我国居民普遍缺乏应有的金融知识，理财行为倾向于过度保守或过度激进。因此，只要我们提升金融认知，就能更好地理解金融市场的复杂性和规律性，就能抑制投机心理，防止自己身不由己地滑到投机的快车道上。

股民需要提升认知的领域有很多，与股票投资相关的基本面分析就是其中不可或缺的内容。如果明识宏观基本面，人们就会知道，2015年的牛市缺乏宏观经济面的支撑，短期暴涨不可持续，中小创股票明显被高估；同时，人们也会知道，2014年年中及2019年年初时，股指已回落至低位，长期持有优秀公司、估值合理的股票，未来会有好的回报。指数处于高位时，不犯傻，不冒进；指数处于低位时，不胆怯，不退场。大的方面不犯错，长期成功就有可能实现。

当然，基本面分析远不止这一点。

投资者案例之二：天道骑牛

这位化名“天道骑牛”的投资人在新浪网上开有博客，雪球网上也有其踪影，此人在2016年6月出版了《穿越牛熊》一书。在该书中，作者对自己的投资风格做了如下描述：一位基本面和技术趋势都会互相参考的价值投机者。他在买入前首先会详细分析公司基本面，通过基本面价值分析寻找经营长期向好的公司的股票。由于股价长期是由公司基本面的内在价值决定的，因此通过基本面分析规避长期风险，再通过技术分析找到合适的买卖点位，进行长线大波段投资，就可以使自己稳健投资。

这位投资者强调，他自己会在几千只股票中找到2~5只基本面优良、高速增长、估值合理、被冷落的小盘高成长股，用80%的资金买入这些股票，其余20%的资金留用，做一些高抛低吸。该书举出了一些股价大涨的公司的例子，如2008年以来的欧菲科技、2008—2013年期间的大华股份，2009—2013年期间的天士力、2012—2015年期间的康力电梯，2013年之后的利亚德、洲明科技和奥拓电子。

在该书的第16页，他还总结出36条心法，反映作者投资理念和行为特性的主要有：第一条，投资资金安全最重要，投资是一场持久战，追求的是长期的复利；第二条，逢低潜伏是王道；第三条，不要频繁交易，利润都是捂出来的；第四条，不要去听信一些内幕信息；第五条，当我们看好一只股票时，在买入前一定要认真分析，梳理出看好它的逻辑，做好操作计划。书中多处强调，长期来看，选股最重要，优秀公司的成长性确定了个股的长期大趋势方向。

在2016年年初的一篇博客中，该作者介绍了其当时的持股名单：友邦吊顶、晨光生物、天舟文化、星星科技、博世科、千金药业和欧浦智网。从这个名单更能看出，其思路是瞄准中小市值的成长股。从2017年至2018年，这位投资者在博客中更多时候是在反思。

从文字表述来分析，该投资者重视公司基本面，认同股价长期由公司基本面决定的观点，想要追求长期的复利，认为股票投资要重业绩、重估值、重未来成长。在其投资风格中，投机成分较少，理性投资成分较多。应该说，在对股票投资的认知上，这位投资者明显优于上一个案例中的投资者。

联系到这位投资者在书中及博文中谈论的具体个股，感觉其理念上虽然重视基本面，但实际操作上并没有一以贯之。其自我定位为价值投机者，这看似在取两者之所长，但实际做起来更倾向于投机。

基本面分析的要点有哪些？要想回答这个问题，就要根据该个案所引发的相关思考慢慢整理。

其一，公司基本面分析的重要性是否应该明显高于股价趋势分析的重要性？无论是根据华尔街普遍持有的观点、巴菲特的价值投资理念，还是彼得·林奇的成长股投资策略，答案都是肯定的。对于两者的权重分布，天道骑牛在书中说是六四开，给予投机一个较高的权重，这也从一个侧面反映出这位投资者的投资理念是偏投机的。

在此，笔者针对该问题介绍两份资料。

一份是美国成功投资家欧奈尔提出的CANSLIM选股策略：C即当季每股收益同上年同期相比有大幅度的增长，每股盈余（EPS）同比增长率至少应在20%~60%；A即年盈利增长率要有稳定性和持续性，具体应在20%~50%甚至更高，公司的净资产收益率（ROE）至少达到17%；N表示新产品、新服务、股价创出新高；S代表供应与需求，对于需求要观察成交量是否显著扩大；L代表领涨股还是落后股；I表示机构投资者的认同度；M为市场走向。

这个策略的大部分内容都是关于基本面的，并且对公司质地的量化标准很高，分析顺序也靠前，表明其重要程度很高。看过欧奈尔所写的书的人都知道，其强调基本面与技术面相结合，并且相当重视止损策略，但综合来看，基本面分析所占权重更高。

另一份是美国金融学教授达摩达兰在《达摩达兰论投资》一书中介绍的学术研究成果。他发现，将技术分析作为第二策略是具有一定价值的，但基本面分析绝对是第一策略。这说明，技术分析虽不是完全无用，但明显不及基本面分析，其权重最多占一至二成，并且最好是结合市场情况来使用。

其二，基本面分析的重点是什么？只看几个财务比率指标就是基本面分析了吗？这显然不够，因为那是历史值，是结果。投资是投未来，明确未来如何变化、财务比率指标背后的影响因素是什么更为重要。行业竞争状况、公司战略、公司治理、会计政策、债务结构、管理层离职率等因素都可能影响公司的未来，对投资者来说，不得不知。但问题在于，如何对这些因素进行分析？

其三，要将影响公司基本面的重要因素弄清楚，需要花费大量精力，一个人甚至一个投资团队都不可能在几天或几周内搞明白。若资源有限，那么只能对若干家公司进行长期跟踪，做出有深度的动态研究，这样才有可能发现真正优秀、值得长期持有的投资标的。不限定分析范围，浅尝辄止，基本面分析就会形同虚设。

其四，发现优秀企业，伴随优秀企业一起成长，这是价值投资所推崇的做法。在几千家上市公司中寻找出能在未来五年或十年以上持续地创造价值、实现业绩成长的企业，这绝对是一项极具挑战性的工作。为此，除了要深入分析公司基本面，还要在买入时确保股价定价低，留出安全边际，以此作为安全垫。识别出优秀的公司，选好买入时机，并在持有过程中排除各种外界及个人内心的干扰，这是一项不小的挑战。

这些挑战对投资者的素质提出了很高的要求，既要有独立思考、逻辑思维等能力，又要有金融及商业知识，以及心理认知、行为科学知识。对这些知识有一个大概的了解很容易，但要达到内化于心、外践于行的程度却很难。这需要我们不断地修心、养性、增智、笃行。

综合以上几点可以看出，基本面分析做得越深、越细，长期投资成功的概率就越高。

大江东去

在我国股市的发展历史中，谈论公司基本面在大多数时间中是不受媒体、机构及股民待见的，舆论几乎一边倒地关注股价的短期起伏，多数人看不到这个市场正在发生的动态演变。

在这个一直由散户主导的市场里，众多投资者凭借自己对股票投资的直觉、粗浅的理解冲进市场，留下各自的轨迹，收获各自的结果。

有些人基本不知道公司是做什么的，只听到隔壁邻居在股市赚了钱就进场并买入该公司的股票。有些人从网上看到一些市场热点信息，或从某处学到几种招数，搬弄几条移动平均线、几个财务比率指标，就开始买入。几个回合下来，结果不言而喻。有些人读过几本介绍巴菲特价值投资理念的书，对行业及公司基本面有一定了解，但耐不住寂寞，经不住诱惑，去留无常。岁月无痕，回头再望，当年错过的优质公司早已“轻舟已过万重山”。也有一类投资者，体会过市场的云谲波诡，最后选择盯着有限的几个行业、几家公司，适时介入，长期厮守，最后迎来柳暗花明，分享到公司成长所带来的不菲收益。

同样的市场，不同的选择，不同的结果，造成这种差异的核心因素是众人对股票及股票投资的认知千差万别。

2015年上半年，随着股票市场行情的暴涨，百元股比比皆是，在短短数月内，一批股票的股价飙涨5倍甚至10倍。小盘股的疯狂炒作，使其股价与公司基本面严重背离。机构坐庄往往需要上市公司通过发布各种消息予以配合，庄家会与上市公司及大股东联手，讲故事、编题材，甚至操纵利润，吸引散户入局。从证监会的查处结果来看，一些庄家就是上市公司的大股东自己。股灾爆发前的2015年6月12日，创业板平均市盈率高达148倍，这一市盈率水平不仅高于2001年6月末那一轮牛市顶部上证综指65倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一轮牛市顶部上证综指55倍的市盈率水平。

接下来，出现了耐人寻味的一幕：2016年2月月初到2019年2月月初，一批庄股露出原形，被打回原处，蓝筹股反而迎来不错的股价上涨。这三年，上证综合指数几乎不涨不跌，代表蓝筹股的上证50指数录得20%的上涨，代表小市值、高估值的中小板指数及创业板指数在这段时期的收益分别约为-20%、-35%。

观察我国A股内部股价结构变化的另一个窗口是ST板块指数。它从2014年7月中旬的860点暴涨到2015年6月的历史最高点2809点，然后暴跌到2015年9月中旬的1500点。之后，到2017年3月上涨到2300点。随后，该指数一路狂跌，2018年10月跌到835点。在2019年2月至4月短暂的狂热下，该指数从920点快速上涨到1400点。再之后，该指数暴跌到2019年6月6日的860点，跌到了2014年7月中旬的水平，可那时的上证指数却只有2000点，上证50指数只有1500点，而在2019年6月6日，这两个指数分别为2850点和2720点，大约分别上涨了40%和50%。

笔者认为，就内部股价结构变化这一点来看，我国股市发生了前所未有的变化，在2017年之后进入了一个新的阶段。为什么会出现这种变化？

其原因是多方面的，除了宏观环境因素之外，直接影响投机与投资两类行为此消彼长的原因有两种。一种原因是经过2015年从大牛至大熊的洗礼，庄家及投机者损失惨重，实力大受影响，无力发动新一轮攻击。尤其是，监管力度不断加大，监管部门推出了一系列整顿资本市场的举措，严惩股价操纵、内幕交易，规范上市公司的信息披露，严卡忽悠式重组。监管部门几乎每个星期都会公布这方面的处罚决定，让那些想要实施黑色或灰色手段的人心惊胆战，只得且战且退。另一种原因是市场本身在教育投资者，有些炒家会清醒过来，信奉价值投资的个人及机构的数量逐步增多，其影响力在逐步提升。

2018年3月，深圳证券交易所组织开展了2009年以来的第9次个人投资者状况调查活动，并形成了《2017年度个人投资者状况调查报告》。该问卷调查的对象是年龄在18~60岁、过去12个月进行过沪深两市股票交易的15890个样本投资者。调查发现，2017年，证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%。调查显示，价值投资类首次超过趋势类和短线交易类，成为投资者占比最高的投资类型。其中，长期价值类投资者占比26.5%，较上年提高5.5%；短线交易类投资者占比18.1%，较上年降低5.3%；趋势类投资者占比25.9%，与上年基本持平。调查显示，非理性投资者在各种心理描述选项的占比平均下降3.8%，这表明投资者在短线交易、过度交易方面的心理偏差正在好转。

从投资行为来看，虽然投资的理性程度总体增强，但非理性投资行为仍然不容忽视，其发生比例依然较高。各种行为描述选项的非理性投资者平均占比39.2%，发生比例较高的有“投资自己买过的股票比其他股票更容易挣钱”（熟悉偏好，占63.8%）、“自己操作股票比购买基金收益更高”（过度自信，占47.5%）和“我总是拿不住盈利股票而长期持有亏损股票”（处置效应，占40.8%）。追涨型投资者远多于抄底型投资者。调查显示，只有8.5%的投资者为抄底型投资者，有46.9%的投资者为追涨型投资者，其余投资者没有明确的追涨或抄底倾向。近六成投资者没有明确的止损策略。调查显示，有21.1%的投资者不重视止损策略，认为“即使股票价格下跌，只要我不卖出，就不会亏损”，有38.5%的投资者对止损持不明确态度，只有40.4%的投资者倾向于使用止损策略。

这份资料表明，随着环境的改变，投资者的行为方式在发生渐进式演进，理性投资者的比例有所提高。同时，也要注意到，非理性投资者的比例仍然不低，这意味着，市场环境稍有改变，非理性行为的巨大力量又会爆发出来，从而形成一股投机洪流。2019年春节之后到4月初，股市行情飙涨，投机现象回潮。在此期间，两市日成交额持续超万亿元，非理性投资行为又一次从幕后走上台前，2015年的那一幕仿佛又要重演。还好，这场为期不到两个月的小疯狂很快就偃旗息鼓了。到了2019年6月初，上证指数又回到2900点，成交额也大幅回落，一些前期大涨的劣质公司的股价也随之大跌。一批投机类的机构或个人又一次五味杂陈，悲喜交集。两个月的插曲过后，股市又回归平常。

长期视角

横看成岭侧成峰，

远近高低各不同，

众说纷纭闹哄哄，

真伪辨析靠学功。

股票市场一直以来都是这样，可投资、可投机、可下注。对短期投资来说，股票市场变化无常，毫无章法，无法预测，个股股价的变化与基本面时常脱节，甚至严重偏离。只有从长期的视角来看，才会发现其运行的基本规律。

熟悉中外股票市场历史的人可能都会同意一个基本观点：股票市场高度复杂，高度不确定性，原因在于影响因素众多。股市不是一个机械装置，每年必涨多少或必跌多少，它是一个概率装置，每年涨跌都有概率，连续二年、三年、五年的总收益可正可负、可大可小。

事实也确实如此。以美国股市为例，在过去百余年中，其股票年均风险溢值（即股票指数的年收益率减去国债的年收益率）为正，约为7%，股票的长期收益跑赢了债券和通货膨胀。但美国股市的年均风险溢值也会随着时间的变化而变化，有时会高过7%，如20世纪90年代；有时又会明显低于7%，如21世纪初。之所以会如此，一方面是因为上市公司代表了一国经济中最有活力的部分，构成成份股指数的股票又是上市公司中的业绩优良者，业绩变差的公司会被业绩好的公司替代掉；另一方面，股票具有抵御通货膨胀的作用，债券则没有。

美国如此，中国是否也会如此？28年的中国股市历史数据为计算中国股市的年均溢值提供了资料，但这个值依赖于资料选取的时间段。以上证综合指数为对象，无论是从1990年12月的100点算起，还是从1993年1月的800点算起，或者是从2005年6月的1000点算起，减掉4%的国债年收益率，得到的年均溢值都小得可怜。但令人欣慰的是，它还是正值。

图1-1显示的是中国上证指数从1990年12月开市至2019年6月14日为止的年K线图，以及美国道·琼斯指数从1958年至2019年6月14日的年K线图。

图1-1表明，不管中间过程如何起伏波动，长期来看，指数是向上的，上证指数年平均上涨约6%，道·琼斯年平均上涨约11%。上证指数反映的是上海市场全部上市公司的股价的整体收益变化，如果只考虑其中一批比较优质的公司的股价，那么上证指数的年平均上涨速度要明显高过6%。

历史不能选择，未来却可以期待。经过了28年的发展，中国股市正在朝理性的方向演进，这让笔者对中国股市未来的风险溢值有了憧憬。只要国际国内环境没有大的意外，“两个一百年”的中国梦将得以实现，未来较长时间内，中国股市的风险溢值估计会有一定的好转。

历史除了给我们带来风险溢值的启示之外，还带来另一个启示，那就是由优质公司构成的成份股指数会随着连续时间的延长，越来越呈现出正的收益。根据美国股市上百年的历史资料，有人做过这样的估计：美国股指一年正收益的概率大约为64%，连续二年正收益的概率大约为71%，随着连续年数的增长，指数出现正收益的概率会不断提高，连续十年，几乎有100%的概率会取得正收益。

这意味着，投资股票要有长期打算。只投一两年或三五年，都有一定的亏损概率，特别是指数处于高位时。如果具体到某些个股，尤其是那些质地一般、估值过高、管理层不诚信的公司，其股价可以十年一直下跌，最后退市，导致投资者血本无归。这在国外股市都不少见，未来在我国股市也会见怪不怪。

对于股票的长期收益性，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授西格尔在《股票长线投资》一书中曾提到，纵观美国股市历史，股票在所有长线投资品中提供了最好的投资回报，不论是以美国道·琼斯指数还是以标准普尔500指数为计算对象，只要投资期在30年以上，其收益都相当可观。

在美国拥有一家综合性资产管理公司的彼得·默劳克（Peter Mallouk）在其《避开投资5大陷阱》一书中告诉人们，自1900年至2014年，美国共有34次熊市，其中包括自1964年以来的14次，2000年以来的4次（2000年科技股泡沫破灭、2001年“9·11”及随后的伊拉克战争、2008年次贷危机、2010年欧债危机）熊市，指数平均下跌33%，持续时间一般为一年。熊市的发生往往不能预测。当熊市“反转”时，会使场外观望的人看起来很蠢。牛市往往会出现在投资者感觉市场前景十分暗淡的时候。熊市会百分之百地以既定的方式回归牛市。股市的行情总是起伏不定，投资者需要学会适应它。

在《避开投资5大陷阱》一书中，这位有着丰富经验的投资者将我们假设为以下不幸的投资者：

刚好在1987年股灾前投资入市——标准普尔500指数为334点；

刚好在20世纪90年代衰退前投资入市——标准普尔500指数为363点；

刚好在“9·11”前一天投资——标准普尔500指数为1096点；

刚好在2007年股市高位时投资——标准普尔500指数为1526点。

从长期来看，所有这些不幸的投资都比手持现金要好，因为到了2018年年底，标准普尔指数上升到了2500点。

笔者在此列出这份资料，绝不是怂恿读者在国内股指或个股股价处于高位时去当接盘者，而是想告诉读者，在股票指数或好公司股价合理的情况下，最好在低估时适当介入。从长期来看，这样做将获得更好的回报。

投资者案例之三：姜兵VS云蒙

一则“老股民挥泪告别A股，称18年来至少亏掉两辆宝马车”的报道，曾在社会上引起广泛关注。该报道说的是2011年9月28日，上证指数失守2400点关口时，有着18年股龄的老股民姜兵清空了所有的A股和B股，2011年当年亏损了35万元。这位股民从1993年开始，累计亏损了120万元。

姜兵毕业于北京理工大学管理工程学系，入市之初就与证券界的大佬有过交往，反复研读过但斌的《时间的玫瑰》等图书，并且受巴菲特价值投资理念的影响，喜欢长期持有好的股票。但价值投资似乎也没有帮到他，“我在好股票上亏的钱最多，”姜兵说，“招商银行算是好股票吧，五星级的绩优股，历史平均最低市盈率12.6倍，10倍买入算低了吧，目前是7.2倍。没有最低，只有更低。”

姜兵还表示，周围朋友们的投资并不比他更成功。他说：“我周围做股票的朋友中有90%是亏的，有的比我亏得还多。”

在同一时期，同一座城市，有一位化名为“云蒙”的人也在招商银行股票上经受着煎熬。这位金融专业毕业的研究生于2007年4月进入股市，从父母那里拿了20万元投资，以每股30元的价格全部买入招商银行，当时招商银行的市盈率高达40倍。2008年，招商银行的股价跌到25元、20元，云蒙追加20万元，继续买入。年底一算账，其所持股票的市值不到20万元，亏损超过50%。2009年，股市上涨，上半年云蒙又加仓10万元，到当年年底还亏损20%。

2010年，当招商银行的股价下跌到13元左右的时候，相对于当年10倍市盈率、股息超过定期存款的利息的时候，经过反复研究和考虑，云蒙决定动员父母，将他们的100万元资金也投进来。当时，他认为招商银行是一家非常优秀的公司，不管是当期利润，还是未来发展都让他感到很安心。这一年他有了当股东的想法，有了实业投资的想法，有了把投资当创业的想法。他坚定地认为要一直投下去，只要这家企业发展得好。

2011年股市继续下跌。此时，云蒙所学的金融知识让他认识到，招商银行股票的定价出现了无效。这一年他继续加仓20万元，年底招商银行股价为11.87元，市盈率为7.1倍，云蒙的总投入达到160多万元，亏损在20%左右。

2012年招商银行股价继续下跌。云蒙更加坚定了他的股市定价无效的看法，在价格低位时不断买入，又加仓20万元左右，将成本控制在11元，年底招商银行股价为13.75元，云蒙一共投入了180多万元，市盈率降到了6.5倍。

2013年，他坚定地认为股票定价长期会有效。当股价下跌到股息率已经超过定期贷款利率时，他开通了融资融券业务，总体控制在30%左右。2013年年底，招商银行的股价为10.89元，云蒙持股超过了20万股，总投入超过200万元，亏损20万元。

2014年9月底到10月初，考虑到当时招商银行的股息率超过7%，云蒙将融资比例大幅度提高至90%（相对本金而言，大约200万元），融资价位为10.4元。后来在2014年11月底，得知安邦保险疯狂加仓招商银行股票，云蒙决定继续融资买入5万股，所持股份达到42万股，融资价位为12元左右。再后面，随着招商银行股价的上涨，云蒙在招商银行股票上获得了丰厚的回报（资料来自网络文章《云蒙：说说我投资招商银行的教训和体会》。

这一对比案例能给人很大的启示。

1.市场会犯错。从长期来看，股票定价总体是合理的，但受多种因素的影响，一段时期内可能会出现股价被高估或低估的情况。即使是招商银行这样一家公认的优质公司，其2007年的股价也肯定被高估了。2010年之后，招商银行业绩年年增长，股价却持续回落，估值不断降低，以至于在姜兵卖出后3年，即2014年11月初，市盈率低到了4倍多，红利收益率（当年每股红利除以当时每股股价）达到了7%。股价低估，市场犯错，这是买入优质公司股票的最佳时机。

2.市场虽然会犯错，但也会修正错误。对于招商银行，自2014年11月初开始后的三年，就是其股价修正期。虽然大盘大起大落，但这家公司的股价却大幅跑赢市场，到2019年1月初，上证指数回到2500点时，这家公司的股价以每股25元来算，也比2014年11月的股价高出了220%。如果与2011年9月28日的收盘价相比，7年时间里，招商银行股票的总收益率为300%，涨了三倍。从可比价格来看，其股价已经超过了2007年的高点。这意味着，持有招商银行股票10年以上的投资者，都是有正收益的。如果持股15年以上，其收益相当可观。

3.市场犯错时，你也会跟着犯错。在股票被高估时，你买进股票，尤其是买进一家质地平庸或劣质的公司的股票，或在股票低估时卖出手中好公司的股票，你就会成为输家。相反，在股票高估时卖掉手中高估的股票，或在股票低估时，买入好公司的股票，你就会成为赢家。2007年泡沫泛起，市场犯错，姜兵和云蒙都买入了招商银行的股票，两人都在犯错。等到该股进入低估期，姜兵跟着市场犯错，云蒙却反向操作。熬到2014之后市场修正错误，姜兵收获懊恼，云蒙收获回报。

4.对真正的投资者来说，投资有两个关键问题，一是识别所投公司具有怎样的质地、怎样的未来，到底是一家平庸甚至劣质、没有光明的未来的公司，还是有潜质甚至可能成为行业内领导者的公司。二是什么时候是买入优秀公司股票的最佳时机。把这两个问题想清楚了，只要能一直保持优秀，就为这类公司投上五年、十年，甚至二十年，其结局肯定不会让人失望，甚至有可能给你带来无限的惊喜。

5.能否成功解决上述两个关键问题，涉及另外两个更基础性的问题。

（1）投资者是否具备必要的商业与金融学知识，以及对公司好坏、未来行业景气、估值高低的判别能力。

（2）投资者是否具备必要的认知与心理学知识，对人与社会的复杂性、心理认知模式、批判性思维的理解与运用程度如何。

上述案例也让我们看到，过去这些年，市场中有一些优质公司的业绩持续优秀，股价持续上涨，股市中有一批坚定奉行价值投资理念的投资者，他们分享到了这些优质公司股价持续上涨带来的丰厚回报。如果说这样的证据属于个案例证，可能存在证据力度不够的问题，那么我们可以用学术界的实证研究来加强说服力。在此，列举两项学术界的实证研究。

第一项是北京大学金融学教授、现光华管理学院院长刘俏在《从大到伟大》一书中介绍的一项研究成果。刘俏对中国上市公司从1998年至2011年间的投资资本收益率做了一个估测（不包括银行股和保险股，去掉两端各1%的异常值），得出中国上市公司投资资本收益率每年的简单平均值为0.5%~7.3%，而且起伏很大，极不稳定，总的平均值只有3%。如果采取加权平均的方法来计算，投资资本收益率为1.3%~11.5%，14年间的平均收益率为4.1%。

为研究上市公司投资资本收益率与投资者的投资回报之间的关系，刘俏计算出中国A股上市公司从1998年起每一年的投资资本收益率，以及上市公司每一年的年化股票收益率，并发现两者存在一个明显的正向相关关系。同时，刘俏按投资资本收益率的高低顺序将各行业公司分成10组。研究发现，当投资资本收益率从第1组跃升到第10组时，股票月收益率从1.45%提升到2.04%。这说明投资资本收益率越高，企业在资本市场的表现越好。结果表明，投资资本收益率高的公司的资本市场表现远好于大市的表现，这说明中国资本市场有其理性的一面，好企业还是可以被市场和投资者甄别出来的，同时也说明投资资本收益率确实能够比较好地反映企业的基本面。

刘俏的上述分析并没有排除风险或其他可能影响股票收益率的因素。为了更加严谨，刘俏分别运用CAPM模型、三因子模型及四因子模型（加上动量因子）做了进一步研究，他发现投资资本收益率高的企业形成的组合，在同期能够给投资者提供超出预期的8.11%的年平均阿尔法值。刘俏在书中反问道：“谁说中国资本市场上没有价值投资的机会？”

第二项是《证券时报》于2015年7月7日发表过一篇研究性文章，题为《A股密码：穿越牛熊的良方是坚持价值投资》，该文分析了2004—2015年A股上市公司的股价表现与公司基本面的数据，证实了二者之间的一些相关性。这些相关性说明，无论股市怎样波动，基本面更好的公司，其长期的投资回报还是很出色的。

该研究结果显示，公司当年的业绩与其股价表现高度相关，业绩越好，股价涨幅也越大。如果一名投资者每年都投资当年EPS增速最高的前20%的企业，10年下来，其每年会有17.33%的超额收益。这个收益随着EPS增速的下降会明显递减，EPS增速最慢的后20%的企业，超额收益只有-14.42%。销售毛利率、ROE、资本回报率（ROIC）的情况也大致如此。并且，在EPS增速、ROE和ROIC三个指标上表现更出色的公司，投资者投资其股票所获得的超额收益比投资销售毛利率高的公司更多，这说明相比销售毛利率，EPS增速、ROE和ROIC是进行价值投资的更加有效的指标。

该研究结果显示，毛利率和ROE的改善幅度对当年公司的股价有明显的影响。改善幅度最大的前20%的公司，其股价获得了显著的超额收益。尤其是ROE，该指标给改善幅度前20%的公司的股价带来了20.61%的超额收益。

对于估值指标的作用，研究表明，市盈率、市净率和市销率三个估值指标对公司未来股价走势的预测性几乎可以忽略不计。换言之，公司的估值总体来看并不影响股票的涨幅。这意味着，买入10倍市盈率的股票和买入100倍市盈率的股票，未来一年可能获得的股价涨幅是差不多的。

该篇文章说到，有些理论认为，低估值的股票更有安全边际，高估值的股票可能偏离了公司的内在价值。虽然数据显示，市盈率、市净率和市销率高的股票下一年的超额收益均为负，而中低估值的股票下一年的超额收益基本为正。但从定量来看，两者之间的绝对值差距并不大。真正对公司未来股价有显著影响的是市值。数据显示，市值最小的20%的公司，未来一年超额收益为9.79%，市值最大的公司未来一年的超额收益则为-6.27%，并且超额收益与股票市值呈现出明显的负相关。

该篇文章还说到，这一结果与投资者日常的感受是相同的。市场上一直有炒小炒新的操作策略，其逻辑或许可以解释为，从成长性看，小市值股票高增长的概率更高，进而股价上涨更快；另外，小市值股票要么股本较小，要么股价较低，股价拉升的成本较小。相比之下，大市值的公司一般较为成熟，成长性不高，并且较大的股本也对拉升股价的资金规模提出了较高的要求。

特别提醒读者注意两点：一是本研究的样本时期截止于2015年；二是该研究指出，估值的作用不如市值的作用，市值最小的公司有正的超额收益，这与当时市场上炒小炒新的操作策略相对应。如果把2016年至2018年年底的资料对接上，第二点的结论即便成立，也会大打折扣。我国股市难得地迎来2016年年初至2017年年底的主板慢牛、中小创慢熊的走势，这使股价内部结构得到一定程度的校正，好公司好股价的局面初步显现。

纵观2016—2018年这三年，我国的股价行为与之前相比发生了较大的变化，炒作之风有所收敛，价值投资理念得到更多人的认同。

纵览百年股市风云，笔者有理由相信：

不管中途多么曲折，只要世界大势不变，指数长期走高；

不管竞争多么激烈，只要公司货真价实，股价长期上涨。

（笔者的另一句话是，不管光环多么明亮，只要张嘴预测短期，皆为狂妄自大。）

投资者应该清醒地认识到这一大趋势，坚定地相信，投资股票主要就是投资公司，分析股票主要就是分析公司。

从被动投资到深度投资

经过了28年的演化，我国股市的旧时代正在远去，新时代正向我们走来。投资者应如何适应新环境，该不该参与，以什么方式参与，已经成为值得我们思考的问题。

被动投资

我们知道，公司是一个复杂的经济组织。分析公司并不是只看看公司几个简单的财务比率指标，也不是听信某些分析师在那里谈一些什么概念或故事，而是要深入考察公司所处的行业、公司战略、公司会计、管理层的德行等重要因素，了解公司业绩的状况、股票的合理估值，判断市场是否在犯错。

对于普通投资者来说，能做到这些是有难度的，除非下定决心要将这些知识搞懂弄通，否则，严格地说，普通投资者不适合以主动的方式投资股票，而应该以被动的方式，即购买共同基金尤其是指数化基金（ETF）来间接地参与股票市场。

被动投资不是消极投资，而是个人参与市场的主流方式，也是我国未来股票市场的发展趋势。回顾美国股市的历史，可以看到，散户占比在20世纪20年代为90%，之后这一比例缓慢下降，到20世纪70年代中期，散户占比维持在70%左右。之后，美国公募及私募基金、养老金大规模入市，加速开启了“去散户化”进程。海通证券的研报显示，2018年年中，美国机构投资者持有市值占比为93.2%，个人投资者持有市值占比不到7%。有资料表明，美股在机构投资者壮大后，1980年至今的股市振幅比1980年前下降了6个百分点。

那么在我国，被动投资的收益状况如何呢？有人可能会以2007年或2015年大牛市时购买的一些公募基金至今还亏损为依据，对被动投资不屑一顾。事实上，选择两次牛市高点来评判基金的优劣，是不公平的。

我们来看一份证据力度稍好一些的资料。据《中国基金报》记者李树超2019年1月21日发表的一篇报道显示，截至2019年1月18日收盘，A股上证综指近10年涨幅为32.8%，从2009年1月熊市底部的1971点攀升至2596点，近10年有可比数据的277只主动权益基金平均收益率为97.9%，约为大盘指数涨幅的3倍，大幅跑赢了大盘指数。其中，收益率最高的汇添富成长焦点混合，近10年收益率为288.41%，为同期大盘涨幅的8.8倍。主动权益基金收益率实现翻倍的基金数量多达121只，在主动权益基金中占比高达43.68%；基金收益率超过同期大盘32.8%的涨幅的基金，数量更是多达235只。

这说明，如果从10年前的主动权益基金中任选一只，其跑赢大盘的概率为85%。在这10年内，277只基金中有9只基金是负收益的。

笔者判断，该报道列举的资料基本真实。这为公募基金的总体收益强于个人投资者的收益提供了一份证据。但该报道认为“主动式权益基金总体跑赢大盘指数”，这一结论就有点值得怀疑了。因为，在学术界，更多的研究认为基金总体跑不赢大盘指数。该报道很可能存在样本选择偏差，没有考虑那些业绩很差并且已经被摘牌的基金，这样，就会使观察到的基金业绩存在高估的情况。

金融研究普遍认为，基金收益整体强于散户，其背后的理由在于基金具有信息、知识及分散化等方面的优势；但基金很难战胜市场，因为基金会收取较高的佣金，频繁交易也会错失机会。金融学者的研究还得出一个被普遍认可的观点，那就是由于交易成本上的差异，主动式基金的业绩不如被动性的指数化基金。

2019年1月16日，有着“指数基金之父”称号的约翰·博格去世，这位美国资产管理公司先锋集团的创始人颠覆了股市投资的理念，他认为击败市场是十分困难的事情，只有极少数资产管理者才能在很长的时期内做到，因此，他主张人们投资指数基金，而不是通过“选股”来建立股票投资组合。博格早在1976年就推出了第一只被动型指数基金。如今，先锋集团管理的资产规模已经达到5.1万亿美元。这家公司也已成为美国三大占据垄断地位的指数基金管理机构（合计拥有超过80%的市场份额）之一，另外两家是安硕（贝莱德集团旗下）和道富环球投资管理公司。

博格的投资理念帮助数百万个人投资者更容易地进入股市，让他们分享到稳健的回报，也有力地推动了指数基金业的迅猛发展。如今，美国指数基金管理的资产规模水涨船高，有望超过主动型资产管理的规模。2010年，美国《福布斯》双周刊将博格评为“一个世纪以来给投资者带来最大好处”的人，2004年，美国《时代》周刊将其评为“全球最具实力和影响力的百位人物”之一。这两项桂冠是对这位为平民百姓的财富增值做出重要贡献的投资家最大的褒奖，实至名归。

主动投资

博格尔的上述观点得到了大量学术研究成果的支持，越来越多的投资者也已经认识到，战胜市场很难。当初信誓旦旦要战胜市场的大批机构及个人投资者，几年搏杀下来，成绩单多数很平庸，有些更是惨不忍睹。

尽管这是永恒的真理，但还是不会被当代的大多数人所接受。在过亿的投资者中，笔者估计，多数人未来还是不愿意委托他人，宁愿选择亲手操作，我国股市以散户为主导的投资者结构大概只会缓慢下降，不会马上有质的改变。这种现象背后的原因，除了社会信任机制尚不健全之外，还与国人参与股票投资的历史不长有关，人们很难认同博格尔的观点。另外，除了经济功能之外，股市还能起到一定的社会交往功能，借此与社会互动。同时，股市还是一个可以增进自己商业知识的场所。从长远来看，年轻人自己买卖一些股票，提升自己的财商，真切地感受周围世界的变化，对其是有好处的。

由于这些原因，笔者并不一味地反对个人投资者买卖股票。对于那些将来会与商业发生较多关联的年轻人，笔者甚至会建议他们用一些闲钱自己亲手操作，去感受市场，去认识自我。

虽然是亲手操作，但里面可以有各种不同的操作方式。大致可分为两类：一类是积极主动型，即追逐热点、频繁交易、经常性地择股择时；另一类是消极主动型，即深耕个股、低频交易、伴随公司成长、在没有更好的标的或估值合理时就持股不动。

采用积极主动方式的个人投资者和机构投资者众多。这些人往往都很勤奋，每天都会收集大量的信息，生怕漏掉重要信息；每个交易日四个小时他们都会紧盯盘面，收市后还要复盘，阅读大量的分析师研究报告，还时而外出调研。多年下来，有的人眼也花了，头也秃了，背也驼了，神经也错乱了，结果还是败给了指数。天道酬勤，怎么在这儿就失灵了？

深思一下，其背后的机制不难理解：越爱追逐短期热点，越容易陷入追涨杀跌的泥潭；效果越频繁，对错的概率就越接近50%；越经常换股，越难洞察公司情况，越难以获得安全边际，“踩雷”的可能性就会越大；收集到的信息越多，受到的影响就越多，越难分辨真正有价值的信息；外出调研越多，受公司高管及市场人士的影响就越明显，陷入易得性或代表性认知偏差的可能性就越大。

积极主动型投资者看似在自主下单买卖，其实不然。直觉思维、启发性反应在背后主导着这类投资者的行为决策，网络及媒体的干扰极易让他们落入心理认知偏差的陷阱之中，他们会自觉或不自觉地落入他人或自己布下的“天罗地网”。

不加以训练，不控制情绪，人类会天然地对某些信息视而不见。一大批涉世未深的投资者易受到媒体报道的热点新闻、市场涨跌排行榜、流行概念的影响，而对公司管理层的实务精神、产品品质与竞争力、企业文化不予考虑。由此，人们对信息的解释就会出现偏误，记忆就会出现偏误，进而合理化不当行为和叙述偏误。

就叙述偏误来说，它指的是在事件发生后通过编造故事来描述自己所见到的市场行为。例如，股评家晚间出镜时，分析市场运行，往往解释得头头是道。但问题来了，如果市场运行规律如此简单，这位股评家就应该能预测未来呀！可他总在那里放马后炮，当事后诸葛亮。他对过去的解释只集中于眼前几个简单和具体的因素，近期发生的事件经常被他们用作论据。

每天收市之后，媒体都会引诱我们去相信股市前期走势的原因是什么，后面走势会如何进行，让我们对股市走向产生更大的信心。事实上，影响短期市场变化的因素太多了，凭借有限的市场观察根本无法判断。

有些经常犯错的积极主动型投资者也知道这样做的长期后果，自己也想从错误中吸取教训，但却很难做到。为什么？因为他们习惯于自我防卫，找借口，找替罪羊，以尽量掩盖错误，总认为承认失败是一种耻辱。心理学的相关研究发现，以犯错为耻的观念至少已有上千年的历史。

学术研究告诉我们，犯错有进化意义，失败是学习的途径，有时还是唯一的途径。同时，任何市场都在提供一种不断试错的进程，试错也是应对复杂问题的一种策略，不断地测试与改进会帮助我们找到最佳的问题解决方案。但要真正让失败成为进化的有效机制，你先要有开放的心态和胸怀，勇于承认错误，接受批评意见。

心理学领域将这种思维称之为成长型思维，拥有这种思维的人相信能力不是一成不变的，而是动态的，会随着我们心态的开放和知识边界的拓展而变得强大。还有人信守固定型思维模式，认为自己的智力与能力与生俱来，无法改变。这些人不愿意，也不能从失败中吸取教训，他们连承认错误的勇气都缺乏，当面对别人的批评时更是会暴跳如雷。

深度投资

人物素描

消极主动型投资听起来不那么明了，笔者更愿意称之为深度投资。这类投资者想通过自己的独立思考与判断，分辨出优质公司，承担适度的风险，陪伴它们一同成长，获取长期稳健的回报。

他们买入一只股票的动机，不是要赚取短期市场波动的价差，而是要分享公司盈利增长带来的回报。买入股票之前，这类投资者会做全面的分析，一旦决定买入，就不会只持有两三个月，至少也会持有一两个季度，后续再根据行业信息、公司各季度发布的财报来决定是否继续持有。

他们的出手次数不多，换手率低，几个月可能一笔交易也不做；白天不需要紧盯着那些跳动的红绿线，即使几天不打开行情显示系统，他们也不会觉得遗漏了什么重要的信息。

这类投资者往往不做短期的业绩攀比，不会选择性地晒出自己的个股暴利记录，也不忌讳谈论自己的投资失误，不为失败找借口，错在自己，更愿意从错误中汲取教训，加强学习，不断成长。他们会以严肃的方式达成积累财富的目标，以轻松自如的心态面对市场的风云变幻。

这类投资者思考最多的问题是公司是否优质？为什么优质？能否持续优质？股价是否合理？有多大的安全边际？至于市场的风口在哪里，大资金会不会进场买入，什么时候大资金会出货，每日大资金流入多少、流出多少，是持股过节还是持币过节，这类问题都不在他们的考虑范围之内。他们对公司本身的关注远远大于对公司股票价格及其变化的关注；对影响公司未来长期业绩因素的关注，远远大于对影响公司股价短期变动因素的关注。

这类投资者不愿意盲目相信媒体及股评人士的言论，对券商及专家给出的投资建议往往持怀疑态度。他们喜欢独立思考，独处的时间多于群聚的时间，并且会尽量屏蔽纷繁信息的干扰，在大部分时间里他们都会有逻辑、有理性、有论据地思考问题、论证观点。对他们来说，每个月花十多个小时的时间做一些自己的研究，是一件很有趣的事。

这类投资者的投资过程更像是一个科学求证的过程，更像是一个深山探宝的过程，并在探求中不断质疑标的，质疑他人，质疑自己，寻找更多、更有力的证据来支持自己的观点。但这不意味着他们不会失败，他们只是希望出手前做好充分的准备工作，将结果留给时间来评判。

可以说，深度投资与价值投资两者是相通的，只是侧重点有所不同。笔者无意新创一种投资方法，用“深度投资”一词，更多的是想凸显投资过程中的深度分析过程，按一个框架深度挖掘优质公司，而不是浅尝辄止。

价值投资重视的是公司质地、护城河、安全边际、能力圈，深度投资也一样，因为这些都是被金融理论及长期投资实践证明了的成功投资之道。

笔者甚至认为，巴菲特倡导的价值投资的核心内涵就是深度投资，就是对公司的深度挖掘，这一过程比单纯地研究几个概念、几个指标更有内涵，更为重要，更不易掌握，因此很少有人能完全理解什么是真正的价值投资。

何以深度

深度和浅层是一对表示水平和程度的概念。所谓深度，简单地理解，就是触及事物底部或本质的程度。我们知道，任何事物既有简单的表面现象，也有复杂的内部结构；有表象，有内在。一个人对事物的认识程度，取决于他的认知能力。认知能力越强，对事物的认知程度就越深。

有些人对股票市场及上市公司没有任何认知，只知道如何下单，参与股票买卖，这种人的短期操作结果还不一定差。但熊市一到，他们就傻眼了。还有一些人在认知上不是一张白纸，甚至还上过经济学课程，知道一些宏观及行业信息，他们关注财经新闻，听报告、看股评、学K线、了解市盈率，认知水平不低。但这类人对公司的分析基本停留于过去的财务指标层面，缺少其他维度的分析，不知如何对公司的未来业绩做理性的前瞻，摆脱不了媒体及市场信息的影响，对市场的短期波动过于敏感，总控制不住交易冲动。总体上看，这类人的认知能力还是有限的。

深度投资不是一个绝对的概念，没有绝对的衡量标准，它更多的是一个相对的概念。一个人对投资相关问题思考得越深，其投资就越属于深度投资。重视公司竞争优势与管理者的品性、了解市场非有效及个人非理性、关注公司业绩的均值回归特性，这样的投资深度显然优于追逐热点的主题投资、跟踪股价走势的趋势投资。重视公司质地，同时强调低估值及未来成长性，这样的投资深度肯定优于只重公司质地、只重低估值、只重成长性的投资。

深度投资的背后是对投资标的相关问题的深度分析。这意味着分析逻辑清晰、要点明确、重点突出，而不是杂乱无章、事无巨细地蜻蜓点水；意味着要将各主要分析内容相互串联起来，进行互相印证，去伪存真，如公司宣称的成本领先战略是否在财务报表上得到了体现；意味着如何更好地处理过去与未来两者之间的关系，过去报表上的财务业绩在多大程度上包含着公司未来可持续的业绩，未来发生较大偏离的可能性有多大，有哪些影响因素。

深度分析的背后体现了分析者良好的深度思维能力。浅层思维与深度思维的主要区别见表1-1。

表1-1　浅层思维与深度思维的主要区别

表1-1表明，深度思维有着诸多特性，主要靠人的后天刻意练习得来。而浅层思维则部分来自天生，部分来自社会交往中的耳濡目染和日常生活中的模仿学习。深度思维奠定深度分析，深度分析引导深度投资。

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中告诉我们：“要想获得投资成功，并不需要顶尖的智商、超凡的商业智慧或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并有能力控制自己的情绪。”稳妥的知识体系包含哪些内容？具体分为哪几大模块？这一体系的脉络如何？

本书就是要为投资决策中涉及的商业分析构建一个框架体系，帮助投资者按这套体系抽丝剥蚕，去分析行业竞争状况，去分辨好公司与坏公司，去探究公司的未来发展前景，再辅以金融学、心理学相关知识，修炼好自己的心态，成为一名长期成功的投资者。

本书将要构建的这一商业分析体系并非笔者独创，而是国外学者多年总结出来的，并且经过几十年国外投资实践的检验。国内众多投资机构对这一商业分析体系也愈加重视。同时，这也是多年来笔者为MBA及金融专业硕士讲授证券投资课程时采用的内容体系，不仅学生们从中受益良多，本人也深受其益。

笔者认为，深度分析包括五个内容模块。

（1）产业分析。对产业的理解与洞察是公司分析的起点，只有对当前的产业结构、产业周期、产业竞争态势及其影响因素有较好的把握，对产业内的公司分析才不会偏离大方向。

（2）战略分析。对公司表述的战略进行测试，对公司的竞争行为、市场地位、竞争优势加以评判。

（3）会计分析。对公司的会计信息质量、可能存在的会计风险进行分析。

（4）财务分析。对公司的财务业绩、现金流风险、投融资及股息分发行为进行分析。

（5）其他分析。对上述内容以外的事项进行分析，如公司领导者的德行、公司治理、企业文化、股票估值、公司前景等。

本书后面章节的内容结构就是按这一框架安排的。在写作方式上，笔者没有采用常见的教材模式，不求体系完备、面面俱到，而是就各个模块中的几个要点，采用理论与案例相结合的方式，进行有重点的介绍和分析。

之所以要强调理论，就是因为理论可为分析提供框架与体系，有助于增加人们的思维深度。尽管骨感的理论没有丰满的现实诱人，但没有理论的引导，对现实的理解就会是杂乱的、不得要领的。认识不到理论的意义，不善于理论思考，不懂理论与现实两者之间的辩证关系，永远走不出现实的泥潭，看不清前进的方向。这方面的教训有很多。

为了避免理论的枯燥与空转，使理论落地，本书各章都会列举若干具体案例，并运用投资理论加以分析，其目的是让理论更多地走进我们的实践中，提升我们的认知。

当然，笔者深知，本书并不能解决读者在公司深度分析中涉及的所有问题，只想就其中苦干重点问题谈谈个人的学习体会与现场观感。本书所选案例只代表笔者对它们的有限观察与认知，不包含任何投资建议，书中行文也不构成对某具体公司未来前景的任何暗示。请读者切记。